El 1 de enero de 2019 se producirá la entrada en vigor del Reglamento (UE) 2017/2402 sobre titulizaciones. En este artículo haremos un breve repaso de en qué consiste la titulización, un instrumento extraordinariamente útil para la obtención de liquidez y la gestión del riesgo, desarrollaremos el papel que tuvo en la generación y expansión de la crisis financiera de 2007 y finalmente analizaremos la nueva regulación europea que pretende reanimar el mercado de titulizaciones y dotar de protección a los inversores.
¿Qué es la Titulización de Activos?
La Titulización o Securitización se refiere al proceso de transformación de créditos con vencimiento futuro, y por ende baja liquidez, en instrumentos financieros, generalmente bonos, líquidos, negociables y que retribuyen periódicamente a sus inversores en función del comportamiento (i.e. solvencia) de los créditos transformados.
Este mecanismo nació en EEUU en los años 70 con la titulización de créditos hipotecarios, aunque se pueden titulizar activos financieros muy diversos (tarjetas de crédito, facturas, pagarés…), y es especialmente conveniente en las instituciones financieras donde el volumen de activos financieros que se genera y las necesidades de liquidez son muy elevados.
Clases: Titulización Tradicional y Sintética
1. Titulización Tradicional o Estructuras Funded
La titulización tradicional se caracteriza por la venta o cesión plena de los activos financieros propiedad del originador a una Special Purpose Vehicle (SPV) a cambio de financiación. Para poder sufragar dicha adquisición de los activos financieros, la SPV paralelamente a la adquisición emite títulos (i.e. bonos) que son adquiridos por los inversores. En este tipo de titulización siempre se logra además de transferir el riesgo de crédito de los activos titulizados, financiar al originador, puesto que este obtiene liquidez a cambio de la transmisión de los activos a la SPV y por ello se conocen también por el nombre de estructuras funded [Ver Gráfico 1].
A cambio de su inversión en los bonos de titulización los inversores adquieren un derecho preferente sobre los flujos de capital e intereses de los activos financieros adquiridos/titulizados (es decir sobre los pagos de los deudores de la cartera titulizada). Además, como puede haber desajustes entre la entrada de los pagos de los prestatarios y las distribuciones a los inversores, es frecuente dotar a la SPV con líneas de liquidez.
Gráfico 1: Estructura Tradicional de Titulización
Los bonos de titulización que se emiten, suelen agruparse en distintas clases de acuerdo con el orden de prelación de los pagos y en su caso la calificación crediticia, las clases principales son:
- Tramos preferente o senior: aquí se encontrarán aquellos bonos de mejor calidad y rating (i.e. AAA), que se corresponderán por ejemplo con préstamos hipotecarios solventes.
- Tramos intermedios o mezzanine: subordinados a los primeros y de peor calidad.
- Tramos de primeras pérdidas o equity: este tramo se corresponde con los bonos emitidos contra los activos de peor calidad como pueden ser préstamos subordinados. Este tramo casi seguro comprenderá pérdidas para los inversores y por ello con frecuencia son bonos que recompra el originador con el fin de mejorar la calificación crediticia de los otros tramos.
2. Titulizaciones Sintéticas
A diferencia de lo que sucede en la titulización tradicional, en la titulización sintética no existe una transmisión de activos desde el originador por lo que en principio y salvo que se combine con la estructura tradicional solo se logra transferir el riesgo de crédito pero no obtener financiación. Para transferir dicho riesgo de crédito se recurre a la contratación de derivados financieros, generalmente Credit Default Swaps (CDS).
Un CDS es un contrato bilateral de cobertura. En este contrato, existe un comprador que se compromete a realizar pagos periódicos en forma de prima, y a cambio, el vendedor se compromete a cubrir el crédito en caso de que resulte impagado. En una titulización sintética pura, el originador actuaría como comprador, contratando la protección frente al riesgo de impago y por lo tanto transfiriendo el riesgo de crédito de la cartera de créditos sin tener que vender o ceder los mismos a una SPV.
Incidencia en la Crisis Financiera de 2007
La Titulización experimentó su mayor crecimiento en los años previos al estallido de la burbuja inmobiliaria, cuando más atractivo era un proceso como este tanto para originadores como inversores. En esos años y en pleno «boom» del crédito, los bancos buscaban financiación para su incesante actividad a la vez que trataban de gestionar la compleja y extensa cartera de créditos que acumulaban por lo que la titulización suponía una forma de lograr financiarse comercializando los créditos con los que contaban en Balance mientras se aislaban del riesgo que los mismos podían tener (que como más tarde se demostró, era muy considerable). Para los inversores por otra parte, en el contexto de alta liquidez y decrecientes tipos de interés de principios de siglo, la titulización implicaba la aparición de un producto (los bonos de titulización) con una rentabilidad atractiva, que podía configurarse para reflejar el binomio rentabilidad-riesgo que se desease y que era fácilmente accesible a través de los mercados de renta fija.
El problema principal fue que esos años dorados en la concesión de créditos no solo respondían a una buena situación económica sino también a un modelo amparado en las Titulizaciones y que se conoce como Originar para distribuir. Este modelo suponía que había determinadas entidades que se habían especializado en conceder préstamos hipotecarios subprime (con alto riesgo de impago) a sujetos conocidos como los NINJA (no income, no job or assets) puesto que sabían que el riesgo de que estos no pudieran pagar no serían ellos quienes lo asumirían. Gracias a la titulización, las entidades concedentes del crédito podían inmediatamente venderlo al mercado y desvincularse de la situación patrimonial del prestatario y a su vez, al titulizarlos junto con préstamos de mejor calidad y mediante estructuras complejas y poco transparentes, quién finalmente adquiriese los bonos de titulización asociados a esos activos solo sabía que estaba comprando bonos hipotecarios, tradicionalmente bastante seguros al contar con un colateral, la vivienda, que en esa época no hacía mas que revalorizarse. También criticable, aunque merece mucha tinta por si misma, la actitud de las agencias de rating quienes no pudieron, o más probablemente no quisieron en clara connivencia con los originadores que les contrataban, descubrir la verdad de estos productos y por ello otorgaban calificaciones impropias de inversiones con tanto riesgo.
El desenlace es enormemente conocido, inevitablemente llegado un momento se desaceleró el mercado inmobiliario y aumentaron los tipos de interés, produciéndose una oleada de impagos de los deudores de los préstamos subprime titulizados y desencadenando en una gran desconfianza y falta de transparencia. Nadie sabía a ciencia cierta que entidades estaban afectadas por estos productos por lo que se cortó la financiación interbancaria generando una gran escasez de liquidez que requirió la intervención de los bancos centrales. Lo que nacía como un problema en EEUU se extendió al resto del mundo a través de los mercados, así nos llegó por ejemplo a España, donde una serie de desajustes fiscales y de gasto público generaron consecuencias aún más devastadoras.
Situación Actual y Futuro del Mercado de Titulizaciones: Reglamento (UE) 2017/2402
Tras el estallido de la crisis el mercado de titulizaciones sufrió un duro varapalo, en parte porque ya no había tanto crédito que titulizar, pero también por el clima de desconfianza que se había generado. Como añadido y para remediar la escasez de liquidez que existía, se produjo la intervención de los bancos centrales, quienes habilitaron vías de financiación para las entidades de crédito a través de los programas de compra de activos, que estaban abiertos a un amplio abanico de entidades y a un coste prácticamente nulo, terminando de desincentivar así la titulización.
Por estos motivos, a partir del 2008, el volumen de titulizaciones ha sido muy reducido comparado con los años precrisis, los originadores han sido pocos (en España principalmente los tres grandes bancos) y un alto porcentaje de las emisiones han sido retenidas por los propios originadores, quienes después acudían a los bancos centrales a descontarlas y obtener inmediata liquidez. El declive de las titulizaciones sí vio como contrapartida un ascenso de las emisiones de covered bonds tales como cédulas hipotecarias[1], un producto cuasi sustitutivo de las titulizaciones de préstamos de la misma naturaleza.
A día de hoy la crisis de 2007 empieza a parecer un mal sueño del pasado y disfrutamos de una situación más estable (aunque la recuperación aun tenga que llegar a muchas familias), con lo que al igual que los padres retiran los «ruedines» de la bicicleta de su hijos para darles un empujón cuando estos están aprendiendo a montarla, los bancos centrales empiezan a retirar sus medidas extraordinarias de liquidez y los tipos de interés paulatinamente irán subiendo, de modo que la titulización vuelve a estar en el foco como forma de acceso a financiación.
Para evitar los errores y desajustes del pasado es necesario remozar la figura para conciliar los intereses de originadores e inversores, para lo que hace falta nueva regulación. En Europa se ha querido dar un impulso al mercado de titulización por medio del Reglamento (UE) 2017/2402, que ya se encuentra publicado y empezará a aplicarse a partir del 1 de enero de 2019. Las principales novedades que se introducen son:
- Obligaciones específicas de diligencia debida para los inversores institucionales antes de mantener posiciones en operaciones de titulización;
- Como norma general las originadoras deberán retener al menos un 5% del riesgo de la operación y se prohíbe la práctica del «cherry picking», seleccionar minuciosamente los activos que se van a retener para que sean aquellos de menores pérdidas;
- Nuevas normas específicas de transparencia a favor de los inversores;
- Prohibición de la retitulización, evitando que puedan emitirse títulos contra una cartera compuesta por los títulos de una operación anterior.
- Establecimiento de los mismos criterios de concesión para los créditos titulizados que para los que no lo van a ser. Con esta medida se pretende acabar con el modelo originar para distribuir, en el que el criterio de concesión de créditos que iban a ser vendidos al mercado era considerablemente más condescendiente.
- Nueva clase de titulizaciones denominadas STS (Simples, Transparentes y Estandarizadas por sus siglas en inglés) que disfrutan de mejores condiciones en cuanto a requisitos prudenciales de capital si cumplen con las exigencias que señala el Reglamento.
En definitiva, este Reglamento junto con la novación del Reglamento CRR constituye un paquete regulatorio destinado a alentar el mercado europeo de titulizaciones como interesante mecanismo de liquidez y gestión de riesgo. A su vez atañe la necesidad de proteger a los inversores de las malas praxis que el mercado vivió con carácter previo a la crisis, sobre todo en EEUU aunque con efecto contagio al resto del mundo. Veremos si una vez que los bancos centrales cierren el grifo y concluyan programas de compra de activos como el Quantitative Easing del Banco Central Europeo, los originadores vuelven a acudir al mercado en busca de financiación.
[1] Bonos que cuentan con préstamos hipotecarios como garantía. A diferencia de las titulizaciones, las cedulas hipotecarias pagan un tipo de interés fijo que es independiente del comportamiento de la cartera subyacente. Son además. más fáciles de entender para los inversores e implican menores costes y dificultades de gestión para el emisor.
Categorías:Derecho Bancario, Derecho mercantil, Derecho Tributario
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